債市利好有限，注重息差保護，轉債估值壓縮——海通債券周報（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆）－【借錢大解析】

來源：姜超宏觀債券研究

債市利好有限，注重息差保護，轉債估值壓縮

——海通債券周報（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆）

概要

利率債觀察：資金波動加大，債市利好有限

從資金利率看，4月7天逆回購市場利率中樞已經降至1.57%，相較3月下行了47BP，而相應政策利率仍在2.2%。5月前半月債券供給大幅回升，資金利率仍在低位徘徊，表明市場流動性依然充裕，為配合財政發力恢復經濟，貨幣政策仍將維持寬鬆。由於非銀債市槓桿有所增加提升了隔夜資金需求，而且從互換利率、shibor來看貨幣利率也降不動了。這意味著資金利率繼續下探動力不足，後續或加大波動。

從基本面看，4月通脹整體下行，但5月以來商品價格企穩回升，預計PPI同比將在二季度見底回升；1季度經濟底已現，內需改善，2季度經濟將逐步恢復；基本面對債市的利好逐漸降低，中長期來看海內外貨幣增速大幅回升，下半年通脹風險或有所上升。從資金面看，貨幣配合財政發力的政策思路不變，資金面將維持寬鬆，但邊際上力度減弱。從配置力量看，外資債市配置力量依然較高；信託新規將促進信託資金非標轉標，但由於總體規模受影響，對債市貢獻有限；銀行購債增速放緩，表內資金受限於國債和地方債供給壓力。綜合來看，基本面減分，資金面平分，政策面平分，5月債市處於牛市和熊市的轉換期，短債優於中長債。

信用債觀察：注重息差保護

上周信用債收益率繼續調整，AAA級企業債收益率平均上行7BP，AA級企業債收益率平均也上行7BP。展望未來：1）資金信託新規影響幾何？5月8日下午，銀保監會發佈《信託公司資金信託管理暫行辦法（徵求意見稿）》，明確規定：「資金信託面向合格投資者以非公開方式募集，投資者人數不得超過200人。」此外還設定了信託非標資產投資比例限制，「信託公司管理的全部集合資金信託計劃投資於同一融資人及其關聯方的非標準化債權類資產的合計金額不得超過信託公司凈資產的30%。信託公司管理的全部集合資金信託計劃向他人提供貸款或者投資於其他非標準化債權類資產的合計金額在任何時點均不得超過全部集合資金信託計劃合計實收信託的50%。」房企是資金信託融資的重要參與者，新規對於房企融資會帶來重大影響，特別是30%的單一融資人限制，不少大型房企的融資產品面臨整改壓力。不過預計新規不會立刻實行，總的來說，資金信託對房企融資短期有限、長期較大，房企融資需加快「非標轉標」，對非標融資依賴度的主體未來融資競爭力弱化。2）信用債關注息差保護。上周信用利差整體再度小幅走高，長久期品種信用利差上升幅度更大。展望未來，未來經濟復甦預期加強，但進度存不確定性，市場預期可能會有反覆；貨幣政策是否恢復常態化還有待觀察；上半年信用債供給小高峰3-4月已過，未來供給壓力或邊際好轉。信用債利差目前已經被拉開，相比於利率債的性價比得以修復，不過目前收益率水平還較低，或影響到市場投資熱情。信用債建議自下而上加大挖掘力度，關注息差保護。

可轉債觀察：估值繼續壓縮

上周多數轉債收跌，成交量環比下降，表現弱於權益市場，整體估值繼續壓縮。短期看在泰晶贖回事件之後市場投機情緒一定程度上有所抑制，估值或逐漸有所壓縮，提升性價比，另一方面債市繼續調整，牛熊轉換期也對債性品種產生一定影響。從基本面看，生產逐漸改善，4月各主要行業增加值增速幾乎全線回升，其中汽車和裝備加工類增速回升幅度較大；從權益市場表現來看，5月以來科技成長表現相對較好，其次為消費類，我們認為市場處於底部區域的震蕩蓄勢期。兩會召開在即，可關注政策力度，如財政赤字率等政策目標。市場震蕩調整下，一方面，可關注政策發力的需求側板塊，如新老基建，可選消費例如汽車、家居等，另一方面從轉債角度，可適當關注性價比較高的優質個券。中期來看，成長和券商或依然是主線。此外，仍需關注海外疫情發展、需求恢復情況，海外相關政策對國內市場的影響，以及國內後續政策出台的節奏和力度。

利好有限，警惕風險——利率債周報

專題：信託非標轉標，增加債券配置

資管新規配套細則—信託新規。自2018年4月27日資管新規發佈以來，各資管機構（商業銀行理財業務、證券期貨機構、商業銀行理財子公司、保險公司、信託公司）配套細則陸續出台，內容一脈相承，逐步細化。

信託新規核心看點在私募定位和非標限制：一、堅持私募定位。資金信託面向合格投資者以非公開方式募集，投資者人數不得超過200人。否定了此前關於資金信託公募的消息。突破200人限制實際操作中困難重重。通過銀行理財子公司公募然後投資集合資金信託計劃繞開200人限制會受到公募理財在投資集中度和期限匹配上的限制。而同一家信託公司通過設立多個資金信託投資同一個非標項目受到資管新規約束。二、對投資非標做出明確比例和集中度限制。信託公司管理的全部集合資金信託計劃向他人提供貸款或者投資於其他非標準化債權類資產的合計金額在任何時點均不得超過全部集合資金信託計劃合計實收信託的50%。信託公司管理的全部集合資金信託計劃投資於同一融資人及其關聯方的非標準化債權類資產的合計金額不得超過信託公司凈資產的30%。一直以來信託投資非標並沒有比例限制，部分信託公司非標投資佔比較高。未來非標投資將會被壓縮。按照央行標準化資產徵求意見稿來看，債券類資產除了現金存款和證券化資產外，都是非標。

信託轉型，非標轉標增加債券配置。2018年-2019年金融去槓桿，導致信託事務管理類資產規模（通道業務為主）大幅縮減，信託總資產餘額也出現下降，2019年資產規模降幅有所收窄。此次信託新規定位私募性質將加大信託公司做大規模的難度，此外新規對集合信託投資單一非標占凈資產的比例作出30%的限制，將使得信託公司非標業務被大幅壓縮，資產結構調整在所難免。新規規定固收類資金信託放開正回購可融入資金，鼓勵信託公司發展債權類信託業務，促進信託公司發展債券投資類主動管理業務，以債券為代表的標準化資產逐步受到重視。

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